東吳證券-固收深度報告:地產企業信用利差群像之民企篇-220507

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            日期:2022-05-09 08:09:03 研報出處:東吳證券
            研報欄目:債券研究 李勇  (PDF) 22 頁 824 KB 分享者:白**馬
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              一線及二三線城市民營地產企業總體利差走勢及原因分析:1)、2016年至2021年中期,一線和二三線城市地產民企的利差走勢基本趨同,總體均呈現平穩上行的態勢。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】該趨勢一直延續至2021年下半年,一線與二三線城市地產民企的利差走勢開始大幅分化。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)一線城市利差水平于2022年年初陡然爬升逾1,700BP,較2021年中近400BP的利差水平近乎增長3倍有余,反觀二三線城市民營地產企業同期的利差水平上升幅度則明顯較小,僅從2021年中近400BP的利差水平延續平穩上行態勢至500BP,與一線城市的利差走勢差距明顯。2)、2021年下半年至2022年年初期間地產政策的調性相對偏緊或系一線和二三線地產民企信用利差走勢均呈現2021年中以前平穩上行而此后上行幅度有所加大的主要原因。3)、進入2022年后一線及二三線地產民企信用利差上行幅度出現顯著分化,且二三線城市地產民企表現優于一線的主要原因或源于以下3點:a)2022年初以來逐漸增多的地產寬松政策在一線和二三線城市之間的分布存在不均,即寬松性政策的數量及方式與政策部分緩解市場避險情緒的程度正相關,政策數量越多、方式越直接則對于民企地產債收益率快速上行的緩釋效果越佳。二三線城市發布的寬松性政策數量較一線城市多,調控內容也較為直接,力度較大,而一線城市的寬松性政策數量相對較少,且調控內容也多采取“迂回戰術”,力度較小。b)新型城鎮化的加速推進以及城市基礎設施建設的大力投入有助于加強二三線城市對流動人口的吸引力,進一步帶來核心產業和資源集聚效應,激活商業地產需求。c)相對一線城市,二三線城市住宅地產價格優勢顯著、質量提升明顯,且土地資源充足,行業競爭飽和程度總體不及一線城市,因此在地產行業層面緊縮調控下仍具備較好的抗壓能力。4)、我們預計寬松性政策在一線及二三線城市之間的分布差異或將繼續存在,二三線城市的政策邊際放松效果或相對一線城市更為可觀。一線城市地產民企的利差水平預計仍將處于相對高位,短期內難以快速回落至二三線城市民營地產企業的利差水平,而二三線城市利差水平或將延續平穩上行態勢,地產民企內部的結構性分化將持續。

              一線城市各民營地產企業利差走勢及投資機會:1)、利差走勢方面,一線城市地產民企內部亦存在顯著的兩極分化,且分化態勢或將進一步延續。2016年至2021年9月期間,12家樣本企業的利差走勢幾乎完全一致,而2021年9月以后,12家樣本企業走勢出現分化,4家企業的信用利差在2021年下半年開始快速走闊,利差走勢在2022年一季度更呈直線上升態勢達到歷史最高位,8家企業則延續此前的平穩上行態勢,盡管上行幅度有所擴大,但與另4家拉升上行的態勢相比幾可忽略。利差水平方面,利差走勢相對平緩的8家一線城市樣本企業的利差水平基本均處于500-700BP之間,波動較小。2)、我們從各樣本地產民企各自的存續債現狀、企業財務表現以及利差分位數變動3個角度,結合當前地產投資環境下應以保障收益安全性為首要、謹慎資質下沉、回避收益對風險覆蓋不足的可能性3大投資原則,在一線城市的12家樣本地產民企中,進一步篩選當前或具備投資價值的發行主體。我們預計北京兆泰、旭輝集團和大華集團或存在一定配置性價比,建議投資者予以關注。

              二三線城市各民營地產企業利差走勢及投資機會:1)、一線城市的12家樣本地產民企在信用利差走勢方面呈現兩極分化態勢,在信用利差水平方面處于相對一致的區間,而二三線城市的11家樣本地產民企則表現相反。利差走勢方面,二三線城市的樣本企業總體走勢相對趨同,以平穩或震蕩上行為主。利差水平方面,二三線城市的樣本企業參差較大,各梯隊之間跨度明顯,或主要與企業自身的經營情況、財務狀態以及市場對企業的風險衡量相關。2)、參照一線城市的擇券思路,在二三線城市的11家樣本企業中,我們預計四川新希望及杭州濱江或值得投資者持續關注并挖掘投資機會。

              風險提示:地產基本面恢復不及預期;地產政策調整;信用風險超預期。

              

              

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